Nâng hạng thị trường và bài toán hấp thụ dòng vốn

Phiên thảo luận có sự tham gia của ông Lê Duy Hiệp, Phó Chủ tịch HĐQT, Tổng giám đốc Transimex; ông Phạm Phú Khôi, Phó Chủ tịch, Thành viên độc lập HĐQT LPBank, Tổng thư ký Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA); ông Từ Tiến Phát, Tổng giám đốc Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB). Nội dung thảo luận do bà Mã Thanh Loan, Tổng giám đốc Auxesia Holdings, Phó Chủ tịch thường trực HOCA, điều phối.

Bà Mã Thanh Loan: Đâu là ngưỡng an toàn hay tiêu chí quan trọng nhất để ông quyết định một kế hoạch mở rộng nên dùng thêm nợ, gọi thêm vốn chủ sở hữu, hay buộc phải trì hoãn đầu tư?

Ông Lê Duy Hiệp:  

Với mỗi dự án, chúng tôi luôn lập Báo cáo nghiên cứu khả thi (FS) để đánh giá trước khi quyết định triển khai. Nguyên tắc cốt lõi là chỉ tiến hành dự án và sử dụng vốn vay khi khả năng sinh lợi của dự án cao hơn chi phí vốn, tức lãi suất đi vay.

Với những dự án đáp ứng được điều kiện này, vốn vay ngân hàng là một lựa chọn để tận dụng đòn bẩy tài chính ở mức hợp lý, đồng thời bảo vệ tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu, thay vì phải pha loãng bằng vốn cổ phần.

Trong thực tế, tôi thấy nhiều doanh nghiệp Việt Nam rơi vào “bẫy tăng trưởng”. Khi doanh nghiệp đang thành công, họ muốn mở rộng nhanh, đầu tư vào những nhà máy hoặc dự án quy mô lớn, sử dụng đòn bẩy cao nhưng sau đó lại bị gãy dòng tiền, dẫn đến kiệt quệ thanh khoản, thậm chí phá sản.

Tại Transimex, cấu trúc vốn của một dự án thường được xác định ở mức 60% vốn vay và 40% vốn chủ sở hữu. Đây là tỷ lệ chúng tôi sử dụng để bảo đảm tính khả thi của dự án và an toàn về mặt tài chính trong dài hạn, tránh để áp lực nợ vay ảnh hưởng đến dòng tiền.

Bà Mã Thanh Loan: Sau nâng hạng, thị trường có thể đón thêm vốn chỉ số và vốn tổ chức quốc tế. Nhưng để dòng vốn đó ở lại lâu hơn, thị trường trái phiếu và các kênh vốn dài hạn trong nước cần phát triển đến mức nào để bổ sung cho dòng vốn cổ phiếu?

Ông Phạm Phú Khôi

Việc nâng hạng thị trường cổ phiếu Việt Nam tại FTSE Russell là một tín hiệu rất tích cực cho toàn bộ thị trường. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu là một sản phẩm hoàn toàn khác, một “different animal”(tạm dịch: một lĩnh vực có đặc thù khác), nên việc nâng hạng cổ phiếu mới chỉ tạo ra một “feel good effect”, tức hiệu ứng tâm lý tích cực.

Thực chất, để thị trường trái phiếu có bước tiến thực sự, chúng ta cần những thay đổi khác, trong đó có việc nâng hạng tín nhiệm của Chính phủ Việt Nam và nâng hạng tín nhiệm của chính các doanh nghiệp Việt Nam.

Theo logic tài chính, thị trường vốn vay thông thường có quy mô lớn hơn rất nhiều so với thị trường vốn cổ phiếu, có thể gấp khoảng 50 lần. Nếu việc nâng hạng thị trường chứng khoán có thể giúp Việt Nam đón nhận khoảng 2 tỷ USD dòng vốn, thì với thị trường vốn vay, chúng tôi dự báo một cách thận trọng dòng vốn vào có thể lớn hơn khoảng 10–20 lần, tương đương 10–20 tỷ USD.

Tuy nhiên, điều kiện để kích hoạt dòng vốn này là Việt Nam phải được nâng hạng tín nhiệm quốc gia lên mức investment grade, tức mức khuyến nghị đầu tư.

Hiện S&P Global Ratings đang xếp hạng tín nhiệm Việt Nam ở mức BB+. Chúng ta chỉ cần một bậc nâng hạng nữa để đạt mức BBB-, tức ngưỡng tiêu chuẩn đầu tư. Moody’s hiện xếp hạng Việt Nam ở mức Ba2. Chúng ta cần thêm hai bậc nâng hạng để đạt mức Baa3, tương đương mức BBB- của S&P.

Fitch Ratings hiện cũng đánh giá Việt Nam ở mức BB+. Chỉ cần thêm một bậc nâng hạng nữa từ một trong các tổ chức này, Việt Nam sẽ có hai tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn đánh giá ở mức tiêu chuẩn đầu tư. Khi đó, dòng vốn ngoại sẽ có điều kiện tham gia mạnh hơn. Theo phân tích của các tổ chức xếp hạng lớn, Việt Nam cần có những bước tiến cụ thể ở năm phương diện để cải thiện chất lượng tín nhiệm và tạo nền tảng cho việc nâng hạng thị trường trái phiếu.

Thứ nhất là tái cơ cấu hệ thống ngân hàng. Hệ thống ngân hàng hiện nay dù đã có nhiều thay đổi tích cực nhưng vẫn chưa thực sự an toàn về vốn. Đang tồn tại sự mất cân bằng giữa nguồn vốn cho vay trung và dài hạn với cơ cấu huy động vốn ngắn hạn. Giá trị trái phiếu phát hành thực tế, sau khi loại trừ phần của các ngân hàng và công ty chứng khoán, hiện chỉ chiếm chưa tới 1% GDP. Vì vậy, các tổ chức xếp hạng đều yêu cầu phải có những thay đổi căn bản đối với hệ thống ngân hàng.

Thứ hai là phải có một chiến lược tài khóa rõ ràng và đáng tin cậy.

Thứ ba là vị thế đối ngoại, hay external position, phải thực sự lành mạnh. Chúng ta không chỉ cần có cán cân thương mại, hay cán cân thương mại, mạnh mà từ đó phải chuyển hóa và tích lũy được dự trữ ngoại hối, hay foreign reserve, ở mức cao. Hiện tại, dự trữ ngoại hối của Việt Nam vẫn ở mức khá khiêm tốn.

Thứ tư là nâng cao chất lượng thể chế và quản trị, bao gồm chất lượng của chính quyền và các cơ chế tổ chức, từ cơ quan hành pháp cho đến lập pháp.

Thứ năm là nâng cao chất lượng tăng trưởng, tập trung vào tính bền vững của tăng trưởng kinh tế. Nếu Việt Nam tạo được những bước tiến cụ thể ở cả năm phương diện này, chúng ta sẽ có thêm cơ sở để hướng tới mục tiêu nâng hạng tín nhiệm và phát triển sâu hơn thị trường trái phiếu Việt Nam.

Bà Mã Thanh Loan:

Nếu nâng hạng chủ yếu mở rộng khả năng tiếp cận vốn cổ phần và vốn tổ chức quốc tế, liệu bài toán vốn dài hạn của doanh nghiệp Việt Nam có thực sự thay đổi, hay ngân hàng vẫn sẽ tiếp tục là nguồn vốn chủ lực trong nhiều năm tới?

Ông Từ Tiến Phát: Đúng là trong ngành ngân hàng hiện nay có sự phân vai khá rõ giữa ngân hàng bán buôn và ngân hàng bán lẻ.

Các ngân hàng bán buôn, tức những ngân hàng chuyên phục vụ doanh nghiệp, sẽ tập trung nhiều hơn vào các doanh nghiệp lớn hoặc những dự án quy mô lớn. Trong khi đó, các ngân hàng bán lẻ như ACB và một số ngân hàng khác lại tập trung mạnh vào khối doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME) và khách hàng cá nhân.

Tôi cho rằng sự phân vai này đã khá rõ trên thị trường ngân hàng Việt Nam. Vì vậy, việc một số ngân hàng tập trung vốn vào các doanh nghiệp lớn không nhất thiết đồng nghĩa với việc dòng vốn dành cho SME bị ảnh hưởng hay tạo ra rủi ro cho toàn hệ thống.

Việc tập trung vốn vào một số doanh nghiệp lớn hàng đầu cũng có thể tạo động lực thúc đẩy GDP trong một giai đoạn nhất định. Khi nền kinh tế cần thúc đẩy tăng trưởng, việc dành nguồn lực cho những doanh nghiệp lớn có khả năng tạo ra tác động lan tỏa cũng là một hướng tiếp cận.

Bên cạnh đó, các ngân hàng bán lẻ như chúng tôi vẫn đang tập trung vào khu vực SME. Dư địa tín dụng dành cho nhóm doanh nghiệp này vẫn còn rất lớn. Những doanh nghiệp SME đáp ứng đầy đủ điều kiện tín dụng thì chúng tôi vẫn sẵn sàng tiếp cận và cung cấp vốn.

Còn với các doanh nghiệp lớn, khi ngân hàng tập trung vốn, đó là những doanh nghiệp có dòng tiền thực sự và có phương án đầu tư dựa trên dòng tiền có thể nhìn thấy được. Vì vậy, xét trên cả sự phân vai giữa các ngân hàng và chất lượng dòng tiền của doanh nghiệp, tôi không cho rằng việc này tạo ra rủi ro cho hệ thống.

Bà Mã Thanh Loan:

Các ngân hàng cho rằng dư địa tín dụng dành cho SME vẫn còn khá lớn. Tuy nhiên, từ thực tế doanh nghiệp, khả năng tiếp cận vốn có thực sự thuận lợi như vậy?

Ông Lê Duy Hiệp:

Nếu nghe các ngân hàng chia sẻ thì có thể thấy SME vẫn còn nhiều cơ hội tiếp cận vốn. Nhưng nhìn từ thực tế doanh nghiệp, câu chuyện không đơn giản như vậy.

Lấy ngành logistics làm ví dụ. Toàn ngành hiện có khoảng 45.000 doanh nghiệp, trong đó hơn 80-85% là SME. Trong khi các doanh nghiệp lớn như Transimex, Gemadept, Hải An… tương đối thuận lợi trong tiếp cận vốn, các doanh nghiệp SME lại gặp rất nhiều khó khăn.

Đặc thù của logistics là muốn cạnh tranh thì doanh nghiệp bắt buộc phải đầu tư phương tiện, thiết bị, cơ sở vật chất và hạ tầng. Không có vốn để đầu tư thì rất khó nâng cao năng lực cạnh tranh.

Bên cạnh vốn, một điểm nghẽn khác là đất đai. Doanh nghiệp logistics cần mặt bằng để xây dựng kho bãi, hạ tầng, nhưng việc tiếp cận đất cho logistics vẫn còn nhiều khó khăn. Doanh nghiệp đã nhiều lần kiến nghị các địa phương quan tâm hơn đến quy hoạch đất cho logistics, nhưng thực tế vẫn chưa đáp ứng được nhu cầu.

Vì vậy, theo tôi, điểm nghẽn không chỉ nằm ở việc có vốn hay không, mà còn ở khả năng tiếp cận vốn và cấu trúc nguồn vốn có phù hợp với nhu cầu của doanh nghiệp hay không.

Có hai vấn đề cốt lõi. Thứ nhất là khả năng tiếp cận vốn và đáp ứng các điều kiện để được vay. Thứ hai là năng lực nghiên cứu, quản trị của chính doanh nghiệp, làm sao để đáp ứng được những yêu cầu ngày càng chặt chẽ của ngân hàng và các tổ chức tài chính.

Bà Mã Thanh Loan:

Thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn chưa xây dựng được một hệ sinh thái đủ rộng về cả nhà phát hành lẫn nhà đầu tư. Từ góc nhìn của VBMA, đâu là những nút thắt cần tháo gỡ?

Ông Phạm Phú Khôi: Việc nâng hạng tín nhiệm quốc gia, tạo nền tảng cho thị trường trái phiếu phát triển là một quá trình khó, phức tạp và cần nhiều thời gian.

Nhìn vào kinh nghiệm của Thái Lan và Hàn Quốc, sau khủng hoảng tài chính châu Á, họ đã có những bước đi rất cơ bản để phát triển thị trường trái phiếu trong nước, nhằm giảm phụ thuộc vào nguồn vốn vay nước ngoài. Đến nay, quy mô thị trường trái phiếu của Thái Lan khoảng 22% GDP, Hàn Quốc khoảng 19% GDP

Còn ở Việt Nam, thị trường hiện có quy mô khoảng 1.491 nghìn tỷ đồng, tương đương khoảng 19% GDP nếu loại trừ phần của hệ thống ngân hàng. Chúng ta đang ở trong một vòng luẩn quẩn “con gà và quả trứng”: thiếu doanh nghiệp tốt phát hành thì lại thiếu nhà đầu tư, mà thiếu nhà đầu tư thì doanh nghiệp cũng khó phát hành. Trái phiếu phát hành ra chủ yếu vẫn được ngân hàng mua, sau đó các quỹ lại mua lại từ ngân hàng

Để phá vỡ vòng luẩn quẩn này, theo tôi cần một số chính sách rất cơ bản

Thứ nhất, phải đa dạng hóa các nhà phát hành, đặc biệt là các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp, xuất nhập khẩu. Hiện khối lượng trái phiếu của nhóm này mới chỉ chiếm khoảng 1% toàn thị trường

Thứ hai, phải đa dạng hóa nhà đầu tư. Hiện ngoài ngân hàng thương mại thì có rất ít nhà đầu tư tham gia vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Kinh nghiệm các nước xung quanh cho thấy các quỹ hưu trí, cả bắt buộc và tự nguyện, phải là những nhà đầu tư dài hạn và lớn trên thị trường

Thứ ba, phải khai thông dòng vốn trong nước và vốn nước ngoài. Các quỹ nước ngoài rất quan tâm đến trái phiếu Việt Nam nhưng một rào cản lớn là nghiệp vụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá, tức hedging. Hiện nay chúng ta chưa cho phép các nhà đầu tư tài chính nước ngoài thực hiện hedging ngoại hối như các doanh nghiệp trong nước

Thứ tư, phải nâng cao chất lượng hàng hóa và minh bạch thông tin. Việt Nam đã có những bước tiến về xếp hạng tín nhiệm, hiện có 3 tổ chức xếp hạng trong nước, nhưng việc áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế IFRS tại doanh nghiệp vẫn còn rất hạn chế

Thứ năm, phải phát triển các sản phẩm trái phiếu theo tiêu chuẩn ESG, tức các tiêu chuẩn về môi trường, xã hội và quản trị.

Bà Mã Thanh Loan:

Thực tế hệ thống ngân hàng thường xuyên đối mặt với áp lực “vốn ngắn tài trợ dài”, trong khi doanh nghiệp lại rất khát vốn trung – dài hạn. Dưới góc nhìn của ông, năng lực hấp thụ vốn và hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp hiện nay đang ở mức nào, liệu chi phí vốn và rủi ro kỳ hạn có đang là nút thắt chính khiến dòng vốn tín dụng khó chuyển hóa thành các dự án dài hạn hiệu quả?

Ông Từ Tiến Phát:

Thực tế chi phí vốn hiện nay khá cao, và đó mới chỉ là cách nói giảm nói tránh. Yếu tố gây rủi ro lớn nhất cho doanh nghiệp là xu hướng lãi suất khó đoán định. Bên cạnh bất động sản, các ngành sản xuất kinh doanh khác cũng chịu áp lực lớn từ nút thắt kỳ hạn và chi phí vốn.

Ở góc độ doanh nghiệp, tôi cho rằng có 3 yếu tố cốt lõi tác động trực tiếp đến hoạt động đầu tư dài hạn.

Thứ nhất là tính minh bạch của doanh nghiệp. Doanh nghiệp muốn đầu tư an toàn thì phải minh bạch hóa. Rủi ro ở đây không chỉ là rủi ro tài chính mà còn bao gồm cả rủi ro pháp lý của dự án.

Thứ hai là rủi ro từ việc điều hòa kỳ hạn vốn, tức vốn ngắn nuôi dài. Thực trạng này không chỉ xảy ra ở doanh nghiệp vừa và nhỏ mà ngay cả doanh nghiệp lớn cũng mắc phải. Việc doanh nghiệp lớn sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho các dự án đầu tư dài hạn là cực kỳ rủi ro nếu diễn ra quá nhiều và liên tục.

Thứ ba là rủi ro trong kiểm soát dòng tiền và năng lực hấp thụ vốn. Doanh nghiệp nếu đầu tư quá mức, liên tục mở rộng mà không cân đối được với năng lực quản trị dòng tiền thực tế thì có thể dẫn đến mất thanh khoản.

Bà Mã Thanh Loan:

Việt Nam đang thiếu vốn trung – dài hạn, hay đang thiếu doanh nghiệp đủ chuẩn để hấp thụ nguồn vốn đó một cách hiệu quả?

Ông Từ Tiến Phát: Tôi cho rằng chúng ta đang thiếu cả hai. Doanh nghiệp hiện còn hạn chế về tính minh bạch, cả trong quản trị và tài chính, trong khi năng lực quản trị dòng tiền còn yếu, nên các ngân hàng chưa thể mạnh dạn tài trợ nguồn vốn dài hạn. Ngược lại, doanh nghiệp cũng phải chủ động gia tăng tính minh bạch, nâng cao năng lực quản trị và có ý chí đầu tư thì mới có thể tháo gỡ được nút thắt này, giúp ngân hàng có thể giải ngân một cách an toàn.

Ông Lê Duy Hiệp: Tôi đồng ý là đang thiếu cả hai, nhìn từ góc độ doanh nghiệp trực tiếp sử dụng vốn. Thị trường thực sự đang thiếu nguồn vốn trung – dài hạn đúng nghĩa, tức là đúng kỳ hạn và đúng cấu trúc. Nhưng ở chiều ngược lại, những doanh nghiệp tốt, có đủ năng lực để tiếp cận và hấp thụ được các nguồn vốn có yêu cầu khắt khe hơn trên thị trường hiện nay cũng rất khan hiếm.

Ông Phạm Phú Khôi: Tôi cũng đồng ý là thiếu cả hai. Nếu nhìn vào các dữ liệu tài chính vĩ mô, có thể thấy rõ hơn vấn đề thiếu vốn trung – dài hạn. Hiện nay, khoảng cách giữa dư nợ cho vay và tiền gửi của hệ thống vào khoảng 3%, tương đương một khoảng trống thanh khoản lên tới vài triệu tỷ đồng. Đầu năm nay, thị trường còn ghi nhận một hiện tượng lần đầu tiên xuất hiện trong lịch sử tài chính là khoảng cách của chỉ số cung tiền M2, tức các phương tiện thanh toán, bị sụt giảm mạnh. Điều này khiến giới chuyên gia tài chính bất ngờ và đang phải tìm nguyên nhân lý giải. Chính sự sụt giảm ở cấp độ vĩ mô này cũng phản ánh nguồn cung vốn trung – dài hạn đang bị thắt chặt nghiêm trọng.

Bà Mã Thanh Loan:

Nếu chỉ được chọn một thay đổi từ nay đến năm 2030 để thị trường vốn Việt Nam thực sự sâu hơn và cung cấp vốn dài hạn hiệu quả hơn cho doanh nghiệp, quý vị sẽ chọn điều gì?

Ông Từ Tiến Phát: Nếu chỉ chọn một yếu tố, tôi cho rằng đó là khôi phục và xây dựng lại niềm tin của thị trường. Những sự cố, đổ vỡ của một số công ty và định chế tài chính trong 3 – 4 năm trước đã khiến niềm tin của thị trường, đặc biệt là các nhà đầu tư nhỏ lẻ vào thị trường trái phiếu, bị kẹt lại. Ở giai đoạn này, vai trò điều hành của Nhà nước và Chính phủ là cực kỳ quan trọng để đưa niềm tin của thị trường quay trở lại.

Ông Phạm Phú Khôi: Tôi cho rằng cần nâng hạng xếp hạng tín nhiệm quốc gia (Credit Rating) của Việt Nam lên mức khuyến nghị đầu tư (Investment Grade). Khi xếp hạng tín nhiệm quốc gia được nâng lên, sẽ kéo theo một loạt điều kiện về minh bạch hóa mà Việt Nam bắt buộc phải hoàn thiện, từ minh bạch tài chính, báo cáo tài chính đến minh bạch về dự trữ ngoại hối, đồng thời cho phép tự do hơn trong các nghiệp vụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá (hedging) và các sản phẩm xuyên biên giới (cross-border). Việt Nam hiện cũng đang có rất nhiều bước tiến song song để hướng tới mục tiêu nâng hạng này.

Ông Lê Duy Hiệp: Tôi hoàn toàn nhất trí với ông Từ Tiến Phát về tầm quan trọng của niềm tin. Bên cạnh đó, từ góc độ doanh nghiệp, tôi cho rằng thị trường cũng cần hết sức chú ý đến việc nâng cao năng lực và trình độ quản trị nội tại của doanh nghiệp để đáp ứng các tiêu chuẩn, qua đó phục vụ trực tiếp cho mục tiêu nâng hạng chung của toàn thị trường.