Chuyên gia “theo dõi” tỷ phú

Ngành quản lý quỹ ở thủ đô London, nước Anh có thể được miêu tả bằng khái niệm “cá lớn nuốt cá bé”. Vì lý do này mà Daniel Loeb, một nhà đầu tư chủ động (activist investor) chuyên khuấy đảo ban lãnh đạo của các doanh nghiệp trì trệ, nay lại trở thành mục tiêu công kích từ một nhà đầu tư chủ động khác.

Sau cuộc bỏ phiếu của cổ đông vào ngày 14.8, Loeb thực hiện thành công vụ sáp nhập gây nhiều tranh cãi giữa quỹ tín thác (niêm yết tại London) của ông với một hãng bảo hiểm nước ngoài (mà ông cũng nắm quyền kiểm soát). Tuy nhiên, ông đã không thể bước khỏi cuộc chiến này mà không có “thương tích”: Loeb phải chi tiền cho các cổ đông bất bình nhiều hơn mức ông mong đợi.

Người dẫn đầu phe cổ đông phản đối không ai khác hơn là Joe Bauernfreund, một nhà quản lý quỹ người Anh có phong thái điềm đạm và “khẩu vị” đầu tư khá đặc biệt: ông chuyên theo dõi các tỷ phú và những công ty của họ. Công cụ đầu tư của Bauernfreund là AVI Global Trust, một quỹ đầu tư có quy mô 1,6 tỷ USD, niêm yết tại London, Anh. Đây là một quỹ đầu tư lâu đời có từ năm 1889, lúc đầu mang mục đích đầu cơ tại vùng Transvaal giàu kim cương ở châu Phi; tuy nhiên, trong những thập niên gần đây, AVI đã tái định vị mình như một quỹ đầu tư giá trị, chuyên săn lùng những loại cổ phiếu bị thị trường đánh giá thấp.

AVI thường mua cổ phần của những công ty niêm yết có giá giao dịch thấp hơn giá trị thanh lý thực của chúng. Một số trong đó là các doanh nghiệp hoạt động với lượng tài sản lớn, mô hình khá phổ biến tại Nhật Bản. Tuy nhiên, phần lớn danh mục đầu tư của AVI lại là các quỹ đầu tư khác hoặc các công ty mẹ (holding company) do những gia tộc giàu có kiểm soát.

Danh sách những “mục tiêu” mà Joe Bauernfreund từng nhắm đến gồm các tập đoàn nằm dưới quyền kiểm soát của giới siêu giàu thế giới như gia đình Agnelli của Ý (Fiat, Ferrari), tỷ phú Leon Black (Apollo), gia đình D’Ieteren của Bỉ (Safelite), doanh nhân người Pháp Vincent Bolloré (Vivendi) và Bernard Arnault (LVMH), gia đình Keswick ở Hồng Kông (Trung Quốc) (Jardine Matheson) và gia đình Murdoch ở Mỹ (News Corp).

Khi nhắc đến News Corp, phần lớn đều xem đây là một doanh nghiệp truyền thông, nhưng AVI xem đây như một công ty mẹ hay tổng công ty (holding company), và tài sản giá trị nhất của công ty này chính là thương hiệu báo chí The Wall Street Journal và 61% cổ phần trong hãng bất động sản REA của Úc. Theo Bauernfreund, vào tháng tám, giá cổ phiếu News Corp được giao dịch ở mức chiết khấu 41% so với giá trị thanh lý thực.

Chiến lược săn cổ phiếu giá hời đã mang lại trái ngọt. Trong suốt 40 năm kể từ khi công ty quản lý Quỹ Asset Value Investors nhận hợp đồng điều hành quỹ British Empire Trust, quỹ này luôn đạt mức lợi nhuận kép trung bình mỗi năm 11,8% (tính theo đồng bảng Anh), cao hơn 2,4 điểm phần trăm so với chỉ số chứng khoán toàn cầu MSCI ACWI.

Về phần mình, các cổ đông thiểu số kỳ vọng những người kiểm soát nội bộ của một doanh nghiệp niêm yết sẽ thu hẹp mức chiết khấu của cổ phiếu (có thể sau một chút sức ép). Điều này có thể là mua lại cổ phiếu, đơn giản hóa cấu trúc doanh nghiệp để tăng sức hấp dẫn cho phần tài sản được niêm yết, hoặc thanh lý toàn bộ tài sản nhằm xóa bỏ hoàn toàn khoảng cách giữa giá cổ phiếu và giá trị thực của doanh nghiệp.

“Chúng tôi không thể ép được các gia đình đó làm điều họ không muốn làm,” Bauernfreund nói. “Những đối tượng chúng tôi hướng đến là những gia đình không chỉ quan tâm đến mỗi lợi ích của bản thân họ, mà còn không lạm dụng quyền (đa số) đối với các cổ đông thiểu số.”

Bauernfreund, 53 tuổi, từng có kinh nghiệm làm việc cho chính những gia đình siêu giàu như thế. Ông lập nghiệp với nghề phân tích bất động sản cho một gia đình giàu có, sở hữu trong tay danh mục tài sản tư nhân và một công ty bất động sản đã niêm yết. Theo thời gian, gia đình này đã hoàn toàn tư nhân hóa bằng cách mua lại cổ phần của một số nhà đầu tư công. Sau đó, Bauernfreund theo học trường London Business School để lấy bằng thạc sĩ, với luận văn về đề tài đầu tư dựa trên giá trị tài sản. Ông gia nhập AVI vào năm 2002 và hiện là giám đốc đầu tư (CIO) kiêm cổ đông lớn nhất quỹ này.

Cơ cấu của những tổng công ty có thể trở nên vô cùng rắc rối, nếu “trộn lẫn” tài sản trong các doanh nghiệp niêm yết với chưa niêm yết. Ví dụ điển hình là đế chế do tỷ phú 73 tuổi Vincent Bolloré điều hành. Hệ thống tập đoàn và mô hình sở hữu chéo của Bolloré phức tạp đến mức chóng mặt và có thể được tóm gọn như sau: Bolloré SE là tập đoàn đa ngành kinh doanh trong các lĩnh vực truyền thông, logistics và viễn thông. Tập đoàn này có cổ phần trong hãng Universal Music Group, hãng phát hành âm nhạc lớn nhất thế giới. Họ cũng có cổ phần tại Vivendi, ban đầu vốn là một công ty cấp nước nhưng sau nhiều thương vụ mua bán, sáp nhập đã trở thành một quỹ đầu tư. Đồng thời, Vivendi cũng sở hữu cổ phần trong Universal Music cùng nhiều doanh nghiệp đã niêm yết khác.

Theo Bauernfreund, cổ phiếu của cả Bolloré lẫn Vivendi đều đang giao dịch với mức chiết khấu lớn so với giá trị thanh lý tài sản của họ. Quỹ AVI hiện có cổ phần ở cả hai công ty này.

Vậy tại sao những nhà đầu tư khác không nhìn thấy giá trị của những loại cổ phiếu này? Bauernfreund trả lời: “Đối với nhiều nhà đầu tư, dạng doanh nghiệp này đơn giản là không thể đầu tư được, có thể do họ lười, có thể vì doanh nghiệp dạng này quá phức tạp, hoặc do cổ phiếu những doanh nghiệp này không phù hợp với thế giới quan của họ.”

Và tại sao một chuyên gia “chốt deal” lại chấp nhận nắm cổ phiếu của các tổng công ty (đi kèm là những cổ đông thiểu số phiền toái của họ)? “Mô hình sở hữu chéo giữa những tổng công ty niêm yết và không niêm yết trên thực tế cho phép người này kiểm soát một lượng tài sản lớn hơn nhiều với một số vốn hạn chế,” Bauernfreund giải thích. “Nhiều gia đình châu Âu đã sử dụng chiêu này trong nhiều năm để mở rộng tài sản của họ.” 

Một động cơ khác có thể nhằm trốn thuế. Giá cổ phiếu thấp của một tổng công ty nhiều khả năng sẽ có lợi khi kê khai thuế tài sản hoặc thuế thừa kế.

Trên hành trình xây dựng đế chế hàng xa xỉ và trở thành người giàu nhất hành tinh (tùy thời điểm), Bernard Arnault vẫn cho phép 2% của Tổng công ty Christian Dior thuộc sở hữu công chúng. Có chức năng duy nhất là nắm giữ cổ phần trong LVMH, cổ phiếu Dior được giao dịch ở mức chiết khấu 18% so với giá trị tài sản ròng của họ. Quỹ AVI nắm giữ một phần trong lượng cổ phiếu rất nhỏ đang được lưu hành tự do của Dior; Bauernfreund đang đặt cược vào việc mức chiết khấu này sẽ được thu hẹp dần, có thể thông qua việc xóa bỏ cấu trúc công ty mẹ.

Khi mọi việc diễn ra thuận lợi, cổ đông thiểu số bám theo một “ông trùm” sẽ được hưởng lợi kép: Mức chiết khấu thu hẹp lại cùng lúc tài sản cơ sở hoạt động hiệu quả. Việc đặt cược vào yếu tố thứ hai là hợp lý, bởi các tỷ phú không thể giàu có như vậy nếu họ chỉ toàn thực hiện các khoản đầu tư tệ.

Năm 1981, Bolloré mua lại một doanh nghiệp gia đình gặp khó khăn tài chính từ các ngân hàng chủ nợ chỉ với giá một franc và lời hứa trả hết nợ. Hiện nay, Forbes ước tính giá trị tài sản gia đình ông ở mức 10,1 tỷ USD. Ông xứng đáng nhận điểm A+ về hiệu quả đầu tư. Thế còn mức chiết khấu thì sao?

Tháng bảy năm nay, Cơ quan quản lý thị trường tài chính Pháp đã ra quyết định rằng sự ràng buộc giữa Bolloré SE và Vivendi phức tạp đến mức Bolloré SE phải đưa ra đề nghị mua lại toàn bộ số cổ phiếu do công chúng nắm giữ của Vivendi với mức giá hợp lý (chưa được xác định). Bolloré đang kháng cáo phán quyết này, nhưng động thái siết chặt đó đã đủ để khiến giá cổ phiếu Vivendi tăng 14% trước khi giảm trở lại.

Cuộc đối đầu với Loeb kết thúc với một thắng lợi khiêm tốn cho các nhà đầu tư bên ngoài. Dù đặt trụ sở tại New York, Loeb đã thành lập một quỹ đầu tư niêm yết tại London mang tên Third Point Investors để huy động thêm vốn. Tài sản duy nhất của Third Point là phần sở hữu trong một thực thể khác của Loeb: một quỹ bình phong đặt tại nước ngoài hoạt động dưới hình thức một công ty tư nhân, nhưng gần đây đã công bố danh mục các khoản đầu tư cổ phiếu đạt tổng giá trị 7,6 tỷ USD.

Khi không còn được nhà đầu tư ưa chuộng, Quỹ Third Point (đã niêm yết) rơi xuống mức chiết khấu 31% so với giá trị tài sản ròng của họ. Lúc này, Loeb bèn sáp nhập quỹ này với một pháp nhân mới: một công ty tái bảo hiểm (vẫn đặt ở nước ngoài) do ông thành lập. Công ty mới này chưa làm được nhiều, nhưng theo bản đề xuất gửi nhà đầu tư, nó có một kế hoạch hoành tráng nhằm tạo ra lợi nhuận bằng cách huy động vốn qua việc bán các sản phẩm niên kim lãi suất cố định (fixed-rate annuities), rồi đem số vốn huy động được cho vay với lãi suất cao hơn (chẳng hạn trong thị trường thế chấp và trái phiếu rác). Theo đề xuất ban đầu, việc sáp nhập sẽ cho phép các nhà đầu tư trong quỹ niêm yết tại London nhận tiền mặt cho một phần cổ phần của họ, trong khi buộc phải nhận cổ phiếu của công ty bảo hiểm cho phần còn lại.

AVI, vốn đang nắm giữ cổ phiếu trong quỹ ở London, đã phản đối kịch liệt. AVI cho rằng sự thay đổi từ một quỹ đầu tư sang một công ty bảo hiểm là quá lớn, và các cổ đông xứng đáng có quyền chọn rút tiền hoàn toàn theo giá trị tài sản ròng. AVI kêu gọi các cổ đông bỏ phiếu chống lại thương vụ sáp nhập. AVI thua trong cuộc bỏ phiếu, nhưng đã buộc Loeb phải tăng mức phân phối tiền mặt thêm 81% (một nhân viên của Loeb lập luận rằng giao dịch này đã được phê duyệt bởi một hội đồng độc lập).

AVI Global đang nắm giữ cổ phần trong chín quỹ đầu tư chứng khoán đóng (closed-end) giống Third Point, vốn đang giao dịch với mức chiết khấu so với giá trị tài sản ròng và sẽ tạo ra một khoản lợi tức ngay lập tức nếu bị thúc ép giải thể. Nhưng bản thân AVI Global cũng là một quỹ đóng đang giao dịch ở mức chiết khấu. Năm 2001, một quỹ đầu cơ tại New York đã nắm giữ 16% cổ phần và yêu cầu một ghế trong hội đồng quản trị AVI Global. Những người nội bộ đã suýt giành chiến thắng trong một cuộc bỏ phiếu của cổ đông, nhưng nguy cơ bị buộc phải giải thể thì chưa bao giờ biến mất.

Để giữ được thiện cảm với cổ đông (cũng như với hội đồng quản trị độc lập của quỹ tín thác, những người có thể sa thải AVI và thuê một nhà quản lý danh mục đầu tư mới), AVI Global định kỳ mua lại chính cổ phiếu của mình, giữ cho mức chiết khấu trong thời gian qua ở mức 7%. Việc mua lại mang tính “hy sinh” này làm thu hẹp số tài sản đang được AVI thu 0,7% phí thường niên, nhưng lại giúp giảm thiểu nguy cơ dẫn đến kết cục nghiêm trọng hơn.

Bauernfreund bình luận một cách nhún nhường: “Chừng nào các cổ đông còn hài lòng với AVI, thì hội đồng quản trị có lẽ sẽ cảm thấy buộc phải tiếp tục gia hạn thỏa thuận quản lý.”

Suy cho cùng, không ai hiểu thấu con mồi hơn gã thợ săn.

Thị trường Tokyo hiện có rất nhiều công ty sở hữu bất động sản và các tài sản khác với giá trị gần như tương đương với vốn hóa thị trường của họ, theo nhận định của Joe Bauernfreund. Thực tế, bạn gần như đang mua được cả một doanh nghiệp đang hoạt động với mức định giá lợi nhuận rất thấp, đôi khi gần như bằng không.

Tuy nhiên, nhà đầu tư bên ngoài cần phải thật kiên nhẫn nếu muốn thúc đẩy ban lãnh đạo thực hiện bán tài sản hoặc mua lại cổ phiếu. “Việc trở thành cổ đông tích cực đối đầu với những người như Dan Loeb mang lại nhiều bài học khi đầu tư tại Nhật,” ông nói, “nhưng chúng tôi buộc phải tiếp cận theo cách khác. Nếu bạn làm một nhà đầu tư quá quyết liệt, thậm chí có phần mạnh bạo tại Nhật Bản, bạn sẽ chuốc lấy thất bại.”

Biên dịch: Hoàng Thi — Nội dung đã được đăng trên Tạp chí Forbes Việt Nam số tháng 11.2025